对于投资者，审慎当然是美德。
刚性兑付
2015年底，汇丰银行发表了一份研究报告，预测2016年全球资本市场的风险与机遇。利好之一是美国资本支出恢复，之二是新兴市场资本流动暴涨。在汇丰看来，全球主要机遇和风险都与中国有关：中国政策刺激会收获果实，更宽松的货币条件会支撑对新兴市场资产的需求。但全球最大的风险也来自中国，中国公司债务违约的比率升高。
2015年12月27日，标准普尔最新发布的报告显示，截至当日，2015年全球大型企业的债务违约共有111家，数量为2009年以来最多，而2014年只有60家企业违约。违约的美国企业占约60%，2014年占比为55%，且石油与天然气行业的违约企业占约四分之一。新兴市场违约企业占比仅次于美国，为23%，占比略低于2014年。中国虽不断爆出信用事件，但发生实质性违约的只有山水水泥一家。即便是山水水泥，其违约也是董事会为逼退大股东的破釜沉舟之举，而其最大股东正谋求改选董事会，企业是否最终破产清算还未有定数。
大宗商品的超级熊市摧枯拉朽，钢铁价格从2011年的5100元/吨跌到1600元/吨的白菜价，焦炭在2012年底是2200元一吨，现在是600元一吨；橡胶在2011年最高峰时为4.2万元/吨，现在是9000多元/吨；昆明泛亚有色金属交易所的“日金宝”借以发迹的稀有金属铟的价格一年时间从502万元/吨跌至120万元/吨。更离奇的是波罗的海干散货指数BDI，最高点11700点，现在不到500点，仅是零头的零头而已。
当终端价格变得如此低廉，深陷其中的企业经营之艰难是不难想象的。违约潮的大规模爆发，只不过是产业集体走向没落的表象而已。问题是，在美国这个全球产业结构最为合理的地方，其企业违约数量恰恰是最多的，除了债务违约，美联储加息前后，高收益债券，即垃圾债券出现一场不大不小的危机。因为债券价格下跌，多家高收益债基金进行清算。这是2008年金融危机以来美国共同基金行业最大的“黑天鹅”事件，美国规模达2万亿美元的垃圾债市场面临崩盘风险。不过，这次高收益债券风险主要来自大宗商品领域，不会像次债危机那样危害美国整体经济。美国尚且如此，其他国家企业的经营困境肯定有过之而无不及，之所以表面平静，无非是债务困境被遮盖罢了。
中国本是大宗商品崩盘的“风暴眼”，可几乎所有的危机均被刚性兑付，被地方政府所主导的纾困行动一一化解。仅2015年，债券市场至少有5家企业陷入企业债券或票据违约风波，这些企业包括中钢集团、天威英利、珠海中富、雨润食品和佳兆业等，他们的主营业务多集中在钢铁、光伏、加工制造等传统工业和投资领域。而自2013年无锡尚德债务违约引发破产，到2014年海鑫钢铁、川威集团因现金流枯竭先后引发破产重整，再到2015年多家传统工业企业的债务兑付危机，中国经济的深度调整所引发的阵痛正在扩大。
在企业资金链越来越紧绷与刚性兑付层层加码之际，风险正在累积，若再没有“白武士”来托底，危机或不是一个企业一个地区的问题，全面爆发的兑付风险事件或最终引爆一场金融危机。
流动性吃紧的企业中不乏被反腐牵涉到，经营一时困难的，这样的企业往往尚存优质资产，吸引了“白武士”主动救援，其危机也比较容易化解。如雨润集团在一笔13亿元中票即将到期时，就公报了企业因实际控制人祝义才被“双规”，间接影响了公司生产与经营。这笔票据最终有惊无险完成了兑付。比起雨润，深圳最大的本地房地产商佳兆业更为波折，也更传奇，2014年11月28日开始，佳兆业因有多个项目被深圳“规土委”锁定房源，随后则是老板郭英成被传行贿而辞职。先是一笔涉及本金4亿港元及应付利息的贷款未能按时偿付引发连环违约，接着佳兆业几十亿元的债券和信托眼看在2015年上半年相继到期，企业境况步步恶化，最终被传“破产重组”。可深圳的房地产在2014年奇迹般地复苏，当地楼市一夜之间从弱势开发商四处揽客到购房者挤破售楼处，房源一推出即“日光”。佳兆业于是起死回生。
僵尸企业
但更多的企业绝无一线城市开发商的运气。他们手里仅剩下的是钢铁、煤炭、电解铝或者三、四线城市的烂尾楼。2015年，一个从日本舶来的名字被贴切地用在了这些僵而不死的企业身上——僵尸企业。
所谓“僵尸企业”主要是指那些管理不善、效益不佳，却主要依靠银行支持和政府照顾而勉强生存的企业。它们占用大量资金、土地等宝贵资源，却不产生经济效益。“僵尸企业”大多都是规模比较大的国有企业。这些企业规模大、员工多，在地方的经济中占有比较重要的地位，政府出于维稳等各种考虑，既不让这些企业破产，也难以使其获得新生，只能通过银行或政府的不断输血维持现状。
关于中国僵尸企业有多少、规模有多大，至今尚无确切的统计。若在财务数据比较透明的股市，以连续3年每股收益均为负数做标准，沪深两市有多达266家上市公司每股收益在2012、2013和2014三年均为负数，占整个A股的比例一直维持在10%～15%。这些企业中绝大多数2015年经营仍不见好转，未来也难见起色。3年间，266家公司从资本市场募集资金高达2500亿元、获得政府补助达356亿元。
这些连年亏损、已经没有了财务活力的企业之所以僵而不死，每当遭遇兑付危机都能化险为夷，凭借的就是政府对它们的偏爱，当然，身为A股的一员，壳资源更是它们最好的护身符。有了上市资格，有了壳资源保底，投资者们对它们的融资要求可谓有求必应。而政府对这些企业的补助可谓挖空了心思，补助明目五花八门，比如环保、搬迁、创新、重点项目、示范工程、淘汰落后产能投资损失、社保解困、税收优惠、专利资助、政策性停产损失、财务费用等。
在这个怪事频出、以丑为美的证券市场，亏损和破产甚至能成为获利最丰的生意。上海光伏企业超日太阳于2014年初爆出兑付危机，成为违约第一股。这家企业因上市大肆借债，上市后连续亏损，濒临破产清算边缘。经协鑫集团牵头重组并更名“协鑫集成”后，2015年8月重新登陆A股，当日最高涨幅近10倍。这在连续亏损被暂停上市企业中是普遍现象，自2012年至今，20余只暂停上市股恢复上市首日平均涨幅近1.4倍。
在注册制未落地、IPO暂缓的大环境下，壳资源仍然是地方政府掌中宝。尤其是对地方国企来说，上市公司的数量是衡量地方政府业绩的一项重要指标，如果上市公司暂停上市甚至退市的话，相关部门可能还会被追究国有资产流失的责任。近3年来，26家恢复上市公司中，有11家公司的最终实际控制人均为各级国资委。而对于民营上市公司来说，虽没有国资做靠山，但毕竟是当地纳税、就业的大贡献者，必要时政府也会出手相救。
问题是，地方政府能量再大，它们能将这些僵尸企业如同击鼓传花一般一次次传下去吗？地方政府之所以倾力相助，虽然在266家僵尸企业中投入了356亿元的财政资源，但毕竟有2500亿元的募资等在A股证券市场中，若没有这个以小搏大的杠杆，政府还愿意如此慷慨？
2016年，当地方政府还要再对僵尸企业施以援手的时候，有一个问题它就不得不纳入算计了。就是在2015年12月27日，全国人大常委会审议通过股票发行注册制改革授权决定，决定自2016年3月1日施行，期限为2年。这可解读为，最晚2018年3月1日前，A股市场的IPO注册制将全面落地，股票上市将取消证监会、发改委这道关口，交由市场认可。2年时间，一家企业再能圈钱，恐怕也有限了，更何况投资者有了明确的时间预期，给僵尸企业“捐款”的意愿恐怕也要大打折扣。2015年，借壳重组板块在股市表现一直超越大盘的涨幅，全年沪深300指数涨幅约10%，借壳重组板块的涨幅却高达一倍左右。时移世易，2016年壳资源是否还如此金光闪闪，只有将政策变量重新纳入考量。
注册制紧锣密鼓，与此同时，国家层面对僵尸企业的态度也越来越明确，2015年底国务院提出对持续亏损3年以上且不符合结构调整方向的企业采取资产重组、产权转让、关闭破产等方式予以“出清”。清理处置“僵尸企业”和过剩产能这个当下经济发展的最大痛点，已经到了不得不予以解决的时候。2015年，A股市场发生近700起重大重组事项，比2014年同期增长近4倍。当管理层开始以更大的决心推动僵尸企业的重组与转制，相信2016年这个市场一定会有更多的事件发生。但没有了点石成金的业绩激励，或许，对于普遍不能清偿到期债务、处于资不抵债状态的僵尸企业，其主要清理手段或回归破产程序。届时，A股或面临着一波真实的退市潮。
此前，公司债兑付危机以机会为主，企业重组的机会远远大于企业破产带给股东的损失。而一旦外部环境逆转，上市资格不再是高不可攀，A股维持了20余年的并购逻辑也会一夜间作废。此时，一家公司出现兑付困难，很可能点燃所有劣质企业的信用危机，并演变为A股市场对那些亏损企业的重新估值。而一次打破刚性兑付的公司债事件，就很可能是将债券和股票两个市场拖入危机的导火索。
债券泡沫
回到债券市场。这个市场与2015年股票市场重组并购虚火颇为类似，也是一个泡沫泛起的投机天堂。中国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台债券市场三个子市场。长期以来，中国债券市场监管格局被戏称为“五龙治水”。从债券发行和监管看，财政部负责国债和地方政府债券的监管；央行监管短期融资券、中期票据以及央票；证监会负责上市公司债的发行监管；国家发改委则监管、审批非上市公司（企业）企业债券；保监会负责保险公司债权投资计划。监管和市场分割，一方面促进了这个10年前还只有几万亿元规模的大发展，如今债市已经膨胀到了总量超过40万亿元，规模仅次于美国和日本的全球第三大市场。但另一方面，则隐伏着多重隐患。
发债门槛一降再降，加上“借新还旧”的融资需求导致企业发债量一路狂奔。2015年债券发行量相比上一年，几近翻番，达到了近23万亿元。公司债一年增加近6倍，高达8760亿元。地方政府债的全面放开，改变着中国债市的格局。Wind数据显示，2015年地方政府债的总发行规模高达3.8万亿元，较上一年试点规模的4000亿元急剧放大。发行量占比上，亦从去年的略超过3.3%，飙升至18.6%，成为中国债市的第三大品种，仅次于同业存单和金融债。
尤其下半年，股市暴跌，资金无路可去，“一窝蜂”涌入企业债市场，发债方则开足马力吸引资金，仅第三季度发债规模就高达2334亿元，一个季度的发行量已经与近年来发行量最高的2012年度总额相差无几。到了年末，债券井喷之势越演越烈，11月份，一个月企业债券净融资就达到3358亿元。据WIND数据显示，截至12月27日，一般公司债（大公募和小公募）和私募债共计发行1073只，发行总规模约为8760亿元。相比2014年同期的544只、1389亿元的规模，在发行数量上增加了近一倍，而金额上更是大涨531%。
随着利率不断下台阶，公司债券利率也逐级下降，万科债发行的50亿元公司债的票面利率仅为3.5%，刷新了同类公司债新低，而当时5年期国开债市场利率为3.54%左右，同期限国债市场利率为3.13%左右。同股灾前股票市场极为相似的是，目前公司债市场也出现了大量加杠杆的行为。加杠杆有两种方法：一种是机构或将手上的债券，以一定质押率质押，获得的融资再买券，如此反复操作，借此不断地放大杠杆；另一种则是通过分级的结构化债券产品进行加杠杆，包括债券资管计划、分级债券基金等等。目前，大多数结构化债券产品的杠杆比例为4∶1。
便宜的资金，极易操作的加杠杆流程催胀了企业债泡沫。这里面至少存在双重风险：一是来自企业层面的信用风险；二是来自投资机构的资金链风险，加杠杆意味着资金链紧绷。
与股票市场不同的是，中国债券市场的投资者一直以商业银行为主。截至2015年9月，商业银行持有的债券规模高达20.7万亿元，较2014年末的18.1万亿元增长14.4%，持有规模占在“中债登”登记托管的全部债券的63%，与2014年末持平。债券潜伏的风险似乎与普通储蓄者无关。但应当看到，对于商业银行来说，从事贷款的回报远比购买债券利润丰厚。银行资金运用的首选总是贷款，而债券市场则一向只是贷款规模管制下银行摆放“剩余资金”的地方。如今，银行愿意将资金大规模投入债市，间接地反映出贷款市场的疲软。在这个意义上，银行热衷于购买债券，正是国民经济增长逐渐下行状况的反映。
而商业银行购买债券的资金来源正是居民储蓄和购买理财产品的资金。随着利率下行，越来越多的储蓄资金涌入了收益稍高的银行理财产品中，实际上最终的流向是地方政府和企业债券。
高杠杆风险
2015年7月份，路透发布调查报告，通过调查1400多家公司，路透发现中国的企业债规模已相当于GDP的160%，比例是美国的两倍，而且过去5年严重恶化。制造业企业的债务与盈利之比越来越高，2010至2014年，原材料企业的这一比例由2.8倍升至5.3倍，能源企业的比例从1.1倍升至4.4倍，工业企业的从2.5倍升至4.2倍。“四万亿”刺激政策使中国企业的债务飙升。中国社会科学院的测算也佐证了路透的调查结果，据社会科学院的测算，中国公司债占GDP比重已经高达140%至150%，从绝对数量来说中国已经超过了美国。
中国政府曾经试图用直接融资遏制企业债的增长势头，可操之过急地刺激所谓的改革牛，使得提高直接融资水平的努力功亏一篑。于是，企业还得依靠债市“解渴”。总债务超过美国，世界第一后，企业债的膨胀仍无停止迹象。
国际信用评级机构标准普尔预计，未来4年中国企业债将增长77%，达到28.8万亿美元。到2019年，中国的企业债将占全球这类债务总额的40%。标准普尔认为，债务迅猛增长、风险和定价不透明、债务与GDP之比高企，这些共同构成了危险。
企业的杠杆率持续走高，首先弱化了企业自主创新的动力和能力，对企业长期可持续盈利能力带来较大负面影响。而当企业债务风险日渐积聚，个别企业出现的偿债危机很可能爆发和蔓延，影响整个经济的正常运转。由于企业大部分债务直接或间接来自于银行，银行等金融机构的资金又来自于全体国民的储蓄，企业债务水平的高企实际上已经成为中国经济未来持久稳定与发展的“悬湖”，时时令人寝食难安。这个意义上，管理中国债市的危险可能比管理A股更大，因为债市规模更大，而且没有发生任何高调的违约事件，道德风险将成为重大问题。随着银行坏账率的走高，虽然总量可控，债务高比率带来的危险已经迫近。
企业债之外则是地方政府债务的高杠杆。2015年4月，财政部透露地方政府自行上报到财政部的债务总额约为16万亿元。国家审计署发布截至2013年6月底地方政府债务审计结果，中国地方政府债务总额为17.89万亿元，相当于GDP的33.2%。合并中央政府债务后，截至2013年6月底的中国政府债务总额为30.3万亿元，相当于GDP的56.2%左右。审计署上一次公布的数据是，截至2010年底，地方政府债务合计10.7万亿元。中国的地方政府债务在2年半的时间里增长了67%，与GDP之比从26.7%上升6.5个百分点至33.2%。如果保持这个势头，政府债务比率还将飙升。
当政府债务比率接近或超过100%时，“欧猪五国”濒临破产。但公共债务比率同样很高的日本、美国、德国和英国始终没有爆发债务危机，并且还在其他国家陷入危机的时候加杠杆。没人知道多高的企业杠杆率才会触发危机，日本的债务与GDP之比20年前就超过了200%，危机还没爆发。
可“悬湖”未去，隐患永远存在。去企业杠杆，去掉财政杠杆，中国经济的系统性风险才可以化解。而对于那些还在等待国企划拨养老金的全体国民，当企业纷纷资不抵债的时候，非但储蓄和理财财富不保，养老金都会受到威胁。
主笔 邢海洋
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