今年2月份，上交所正式发布《上海证券交易所债券质押式协议回购交易暂行办法》以及相关指引，标志着债券质押式协议回购正式推出，按照上交所的暂行办法，信用评级在AA级以上的公司债均可纳入交易所市场回购质押库，债券投资者可以用这些债券作为质押进行回购融资，对于投资者而言，这就大大提升了公司债的流动性，在获得便利的流动性之后，投资者对于回报率的要求也可以适度降低。更重要的是，上交所允许公司债质押回购，为投资者提供了一条杠杆套息的投资渠道，由于市场利率处于较低水平，尤其是交易所回购利率极低，低于1%，一些资金可以通过公司债质押进行加杠杆套息，在交易所回购利率和公司债利率之间存在套息空间的背景下，投资者可以在购买公司债之后进行质押融资，然后继续购买公司债继续质押融资，如此反复加杠杆套息，这也成为前期公司债爆发式增长的重要推手，在股市高调去杠杆之际，债市的加杠杆却正如火如荼。但是随着交易所回购利率走高，目前已经从不到1%反弹至2%附近，而公司债收益走低，套息空间逐渐被压缩，高杠杆交易无疑会面临较大的风险。
目前公司债市场的大幅升温，从积极正面的角度来看，在股市暂停IPO的背景下，公司债的热潮为企业融资打开了一道方便之门，也为中国经济稳增长贡献了积极的力量，但是中国资本市场的一贯缺点就是容易走向极端而导致失控，目前公司债的火爆也存在这种风险。
由于今年公司债市场的发行主体大幅放宽，这就使得公司债发行主体出现良莠不齐的局面，加之国内信用评级的不成熟，一些资质较差的公司也可能披着高信用级别的外衣进入公司债市场融资，加之市场资金对公司前所未有的非理性追捧，而且存在大量的高杠杆套息，这就为公司债的风险爆发埋下了一颗定时炸弹。
从中国的信用债历史来看，违约还是小概率的黑天鹅事件，但是从去年以来，违约事件已经开始屡有出现，刚性兑付已经不再是中国信用债市场的铁律。尤其是近日央企天威集团宣布破产重整，更是为信用债市场敲响了警钟。今年9月中旬，《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》正式公布，对商业类国有企业要“实现优胜劣汰、有序进退”这就表明了国有企业将要引入必要的淘汰机制。天威集团的破产，或许正是国有企业优胜劣汰的开始。
如果说央企都被允许违约破产，那么，在央企之外，意味着完全刚性兑付的概率将会越来越低。尤其在中国经济的下行周期，未来公司债违约或许将不再被投资者视为黑天鹅，而是新常态。
主笔/谢九
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