来源：中国经济周刊 14年第38期
9月19日，阿里巴巴（BABA.NY）正式在纽交所挂牌交易，截至当天收盘，阿里巴巴股价暴涨25.89美元报93.89美元，较发行价68美元上涨38.07%，市值达2314.39亿美元，超越Facebook成为仅次于谷歌的第二大互联网公司。然而对于阿里巴巴此次在美上市，市场上仍存在两种截然不同的声音。一种反应是对它的一路追捧，对于马云及其团队的各种溢美之词蜂拥而至；而另一种则是对阿里巴巴的质疑，有的投资人指出阿里在路演中披露的长期战略信息不多，有的对阿里的合伙人制度导致的权力集中担心，对2011年支付宝分拆也不乏议论。
阿里巴巴IPO为什么会产生两种截然不同的声音？对阿里巴巴及其投资者意味着什么？IPO后的阿里巴巴将面临什么挑战？
阿里巴巴IPO为何有不同声音？
阿里巴巴本次赴美上市并存两种截然不同的声音，反映了短期投资者和长期投资者之间投资价值导向的不同。
短期投资者对所投资公司的分析框架是，假设公司架构、治理模式、商业环境、行业发展等都是既定不变的，通过对股票市场上的资金量变化、市场热情增减、题材起伏等“市场情绪”因素的提前预测来获取短期盈利，因此短期投资者一般不太关注公司基本面存在的风险。长期投资者则不然，对所投资公司的分析框架需要覆盖长期盈利和长期风险两个方面，因为从长期来看什么（好坏）变化都有可能，长期盈利方面，主要关注点是行业发展趋势、公司竞争地位及核心能力、商业环境等；长期风险方面，主要关注的就是公司架构和治理模式。
对阿里巴巴来说，在本次繁荣的IPO认购之下，需要有所警惕，至少需要针对自身公司架构和治理模式对公司长期的市场表现有何影响，进行评估。
存在不同声音的另一个原因，是东西方的公司治理价值导向不同。
纵观各国公司治理模式，在股权结构、董事会制度、法律惯例等公司治理“硬件”之内，存在不同的治理价值导向，一种是程序重于结果，认同公司权力民主化且有制约；一种是结果重于程序，认同公司权力集中。这两种治理价值导向，造就了西方和东方的公司治理文化的本质差异。
值得注意的是阿里巴巴的两大投资人的决策者——软银的孙正义和雅虎前CEO杨致远都是东方面孔，他们对阿里巴巴的合伙人制度以及相关一致投票协议的认同，不能排除他们有“结果重于程序”和“认同公司权力集中”的治理价值偏好。
不同的治理模式对不同国家的投资者也代表着不同的治理“溢价”或“折价”。比如亚洲公司治理协会于2014年4月开展的一项机构投资者调查显示，阿里巴巴的合伙制结构会导致其估值有19%的折价。尽管阿里巴巴的上市地移到了美国，但美国市场上的投资人和香港市场上的投资人有无本质区别？阿里巴巴的合伙制结构会不会导致其在美国市场上出现治理“折价”？值得关注。
需要阿里巴巴警惕的是，本次IPO引入的投资者可能和软银、雅虎的治理价值导向存在不同，加之IPO之后新的投资者可能是成千上万，这些投资者的治理价值导向，对阿里巴巴以及合伙人制度意味着什么？需要做系统专业的评估。
阿里巴巴合伙人制度如何理解？
从企业家的角度看，马云推动建立“合伙人制度”目的，是避免“大部分公司在失去创始人文化以后，会迅速衰落蜕变成一家平庸的商业公司”，意在保持阿里巴巴的创业精神，并避免股东的短期逐利倾向影响公司的长远发展。一个典型例子就是苹果公司，由于其股权结构没有保证创始人乔布斯对公司的控制权，导致乔布斯在1985年被解除职务。阿里巴巴“合伙人制度”的公司治理安排也保证了控制权的稳定性，可以防止恶意收购的发生。
将阿里巴巴的合伙人制度与谷歌公司、Facebook以及百度等科技公司的双层股权结构相比较，我们发现阿里巴巴的合伙人制度似乎更加民主。阿里巴巴合伙人制度是集体决策制度，遵循合伙人“一人一票”原则，避免了权力高度集中于一人，马云也仅拥有一票。而双层股权结构则会将决策权集中于一人，典型的如Facebook的创始人兼CEO扎克伯格拥有56.9%的投票权，扎克伯格可以任命一位继承人在他过世之后继续控制这家公司；百度李彦宏拥有52.22%的投票权，决策权力也同样高度集中于一人。
从西方投资者的角度看，这种治理模式仍然是“异类”，他们的担心也不难理解。在投资人看来，该合伙人制度是近乎永久、牢不可破的。阿里巴巴招股说明书指出，其合伙人制度确保“董事会席位中一半以上由阿里巴巴合伙人提名，且在公司控制权被转移或者公司被收购的情况下仍然有效”。投资人认为与双层股权结构相比，阿里巴巴合伙人制度可能还存在自身的治理问题。
IPO后阿里将面对什么挑战？
从目前阿里巴巴在美上市的过程和反应来看，我们认为阿里巴巴和海外投资人之间的沟通很难打满分或高分。由于信息披露不全，投资者对阿里巴巴公司架构和治理模式的优缺点、与其他知名互联网公司的异同并不十分明了，反而引发一些质疑。不充分的沟通可能会让阿里巴巴顺利过了IPO这道坎，但也可能会为未来潜在冲突埋下伏笔。
未来阿里巴巴的治理结构和股东关系可能存在四类风险：第一类是投资者对阿里巴巴治理模式的不信任、不认同，会带来治理的“折价”，对公司融资、再融资造成“隐形”重大损失。第二类是未来不排除“股东积极主义”者出现，采用舆论呼应、监管规则影响、征集投票权等手段，对公司的股价和治理体系造成“实质性”影响，不利于公司发展。
第三类是未来存在股东会和董事会“对抗”的可能，因为董事会一半以上成员实质上由阿里合伙人来决定，而非股东会。在股东利益和内部合伙人发展方向不一致的情况下，就会存在股东会和董事会“对抗”现象。
第四类是国内和国际的公司治理准则会逐步变化，如今年OECD已经开始着手修订影响力广泛的《OECD公司治理原则》，近年中国监管机构已通过“控制性股东回避表决机制”、“加大信息披露力度”等方面加强了对中小投资者的保护力度。这些变化会对阿里巴巴等赴美上市公司的监管环境、投资者治理预期产生重大影响。
基于这些可能的风险，我们认为，阿里巴巴应该以更坦诚的态度、更专业的面貌与投资者沟通交流。一是认真倾听投资者的声音；二是通过权威、专业、独立的第三方评估来获得投资者的认可；三是在长期，治理机制更加精巧设计，降低投资者对其治理风险的担心，提升公司治理形象，获得治理“溢价”，实现客户、员工、企业家和投资者等各利害相关方的共赢。
责编：姚冬琴 美编：黄河浪
君百略咨询公司 Titli Yang 周妮
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