随着江苏省成功发行首批地方债，我国地方债务置换和债券发行终于拉开了序幕，引起了市场的高度关注。债务置换是我国地方财政收支压力上升、经济下行风险增大等背景下，政府创造性地纾解当前财政困局和稳增长的重要举措。我国债务置换与近年来西方国家实施的量化宽松（QE）政策有本质区别，不应将两者简单地类比甚至等同。而同时债务置换对地方政府、商业银行和债券市场又有着不同的影响。
所谓的地方债务置换其实就是指在财政部甄别存量债务的基础上，把原来地方政府的短期、高息债务（包括银行贷款、BT、城投债、信托融资等）换成中长期、低成本的地方政府债券。2015年3月，经国务院批准，财政部下发了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，置换范围是2013年政府性债务审计确定的、截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中、2015年到期需要偿还的部分。1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任债务的53.8%，各地区的债券置换额度按照各地2015年到期债务和全国统一比例（53.8%）进行测算和分配。
债务置换是解决财政困局的重要举措
债务置换有助于减轻地方政府偿债压力、缓释财政金融风险。随着经济增长放缓和房地产市场调整，地方政府财政收入增速大幅下降，2015年前4个月地方财政收入同比增速从过去的两位数降低到7.7%，比2014年同期放缓3.6个百分点，国有土地使用权出让收入累计同比下降38.2%。在收入增速降低情况下，新预算法、43号文的出台和实施也使得地方政府难以通过平台公司和非标融资获取资金。同时，地方政府债务以贷款、BT投资、信托、城投债等为主，举债主体主要是融资平台公司，由于无法享受高信用等级，融资成本普遍高于政府债券利率，地方政府债务偿还压力较大。2014年，全国地方政府到期债务占地方收入的比重为18.6%，其中部分地区到期债务量占当年的收入比重较高，最高达到76.3%。此外，根据审计署数据，截至2012年底，有3个省级、99个市级、195个县级、3465个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100%。其中，有部分地区地方政府债务违约的风险较大。数据表明，在经济下行压力加大，财政收入大幅放缓背景下，财政金融风险在不断加大，而债务置换能有效缓解当前面临的不断增大的财政金融风险。
债务置换是提高地方政府公共投资能力和稳增长的需要。最新数据显示，当前我国经济下行压力还在增大，2015年4月份工业增加值、固定资产投资、零售销售同比增长均不及预期。由于制造业和房地产投资双双减速，政府主导的基础设施投资成为稳增长的关键。2015年4月，在制造业和房地产业投资增速降至10%以下的同时，基础设施投资累计同比增速仍保持在20%以上，地方政府财政支出累计同比增长13.9%，比同期收入增速高6.2个百分点。在收入增速减缓、偿债压力较大的情况下，地方政府支出能力受到较大约束，制约了稳增长的能力。实施债务置换，对提高地方政府投资能力、更有效地稳增长将发挥更加直接的作用。
债务置换有助于促进地方政府债务规范化、透明化，更好地落实新预算法。过去我国地方政府借债的一个大问题在于举债规模、用途以及偿债资金来源等均游离在监管之外，各级政府财力和事权的不匹配更是加大了地方政府隐性负债的冲动。债务置换能够提高存量债务的透明度，一方面便于对地方政府存量债务进行监督，防范违约风险，另一方面有利于向全面规范、公开透明的预算管理制度过渡，促进财税体制改革。
债务置换与美国量化宽松（QE）的区别
市场许多人将这次债务置换称之为中国版的QE。但事实上，我国地方政府存量债务置换计划与美国扩张央行资产负债表的QE有显著不同，主要表现在以下几个方面。
购买主体不同。美国量化宽松（QE）政策中的购买主体是央行，即美联储，美联储通过购买机构债和抵押支持证券（MBS）等向市场投放流动性，其结果会引起央行资产规模的大幅增加。例如，经过三轮QE，美联储的资产规模由2008年10月末的1.97万亿美元增加到2014年10月的4.49万亿美元，增长了2.28倍，其中持有的美国国债由4765亿美元增加到24616亿美元，更是增长了5.17倍。我国债务置换计划中购债主体不是央行，而主要是商业银行、信托、证券、保险等金融机构，其并不直接影响央行的资产负债表，购买的标的是地方债。
对市场流动性影响不同。美联储通过QE能直接向市场注入流动性。而我国债务置换计划并不直接增加社会流动性，只是将原有的短期债务置换成长期债券。虽然近期公布的《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》提出“地方债纳入中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围”，但这更多的还是为了地方债置换的顺利进行而做的制度安排，受债券持有者和央行行为的影响，其并不会直接向市场大规模释放流动性。
政策目的不完全相同。美国等国的QE主要是在短期利率接近于零、市场陷入“流动性陷阱”和价格型货币政策工具（利率）无效的情况下，通过向市场投放流动性来力图压低长期利率即使利率期限结构平缓化，降低社会风险溢价，刺激投资消费和经济增长。而债务置换是为了将高风险、高利率的短期债务转换为低风险、低利率的长期债券。尽管稳增长是其中一个目的，但主要目的在于降低地方政府负担，化解短期违约风险，同时进一步规范地方政府举债融资机制，促进财税体制改革。
债务置换对市场主体的影响
直接利好地方政府。通过将高风险、高利率的短期债务转换为低风险、低利率的长期债券，可以减少地方政府的利息支出。根据财政部的测算，1万亿元的债务置换可以为地方政府减少400～500亿元的利息负担。这既能通过“时间换空间”，缓释地方政府短期资金链断裂引起的财政金融风险，又能使地方政府腾出部分资金用于其他支出，同时也能促进存量债务的透明化、规范化，为向以政府债券为主体的地方政府举债融资机制过渡打好基础。
对商业银行的影响。首先，银行资产由原有的高利率融资平台贷款转换为低收益率的债券，银行收益会有一定损失。其次，原有债权的期限由短期变为长期，使得银行的资产期限总体延长，在负债期限不变的情况下，可能会导致银行借短贷长的期限错配风险上升。但与此同时，债务置换对银行也有有利的方面，第一，虽然债务置换会导致银行的资产收益有所降低，但是相应的风险也会随之下降。由于影子银行问题与平台公司、BT投资、信托等地方政府主要融资渠道密切相关，政府存量债务风险的降低会缓解银行资产所面临的信用风险。第二，与银行贷款等不同，地方债券未来将可以在市场上交易，具有较好的流动性。同时，允许地方政府通过将债券作为抵（质）押品获得资金又进一步提高了债券的流动性。第三，改变了银行的资产结构，提高了银行的资本充足率。银行所持有的地方政府债务主要是风险权重为100%的与表外业务和地方政府融资平台相关的债权，而根据《商业银行资本管理办法》，置换后的政府债券的风险权重为20%，这将提高银行的资本充足率，优化银行资产结构。第四，缓解存贷比压力，债务置换使得银行的贷款余额下降，降低存贷比，在商业银行法修改之前还是能增加银行的可贷资金。
对债券市场的影响。短期来看，可能带来长期债券的供给增大和市场流动性紧张。一是长期债券供给偏大。从期限看，2015年第一批置换债券的额度的定向承销发行，要求在2015年8月31日前完成，这意味着每月要多供给近几千亿元的地方债。二是地方债发行恐导致短期市场流动性紧张，进而使资金收益率曲线出现平坦化。从长期看，地方债务置换对债市、股市都是利好。因为地方债务置换后，再融资需求下降，流动性风险显著降低，同时实体经济中这种具有隐性担保的高收益资产供给将迅速减少。
政策建议
债务置换是“以时间换空间”，创造性地解决当前困局的重要举措。未来，顺利进行债务置换，要兼顾解决当前问题和促进中长期改革，特别要重视相关配套政策和制度的供给。
针对债务置换的配套政策要及时跟上。债务置换是应对当前复杂局面的有力举措。在债务置换过程中，最重要的是须坚持市场化取向，逐步放宽对投资者的限制。政府须改变定向承销和“谁家的孩子谁抱走”的方式，鼓励保险、社保基金、住房公积金等机构参与，丰富市场主体，使得地方债券收益率能更加真实地反映市场供求、期限、风险溢价等信息。
要坚持积极和稳妥原则。由于当前经济下行压力较大，地方政府债务集中到期风险上升，因此要加快推进存量债务置换工作，及时降低地方政府还本付息压力，提高财政支出能力。但同时要强调稳妥，一是充分考虑市场容量和承受力，把握好节奏，避免节奏太快造成发行失败或者市场剧烈波动。二是在对地方政府债务全面评估的基础上进行整体规划，建立全口径债务统计监管，摸清各地区债务偿还压力，测算债务置换后的资金需求，明确置换债务的还款资金来源，对近期债务置换和长期债务偿还进行全面的统筹规划。
建立市场化的地方债券评级和定价机制，促进债券市场健康发展。为强化地方举债融资的硬约束，未来要建立健全地方政府债券和财政的信息披露制度，逐步建立市场化的地方债券评级和定价机制。同时，要扩大国债和企业债的发行规模，丰富债券的期限和品种，建立有效的收益率曲线。地方政府债券评级是债务置换、完善地方举债融资机制的基础性制度建设，相关部门要高度重视和完善地方债券信用评级工作，评级结果能够真实反映各地债券的风险、期限和市场供求，避免“走过场”。
理顺中央与地方财税关系，推进财税体制改革。债务置换解决的是短期债务偿还问题，只是“以时间换空间”将还债压力推迟，从长远来看，要从根本上解决地方债务风险还是要推动财税体制改革。一是建立全面规范、公开透明的现代预算制度。2014年9月新预算法的通过意味着这方面取得决定性进展，未来要进一步加强落实预算管理制度。二是建立健全有利于科学发展、社会公平、市场统一的税收制度体系，增值税、消费税和资源税等税收改革正在加快进行，已取得明显进展，未来要利用物价水平较低的有利时机，进一步加快相关改革。三是贯彻十八届三中全会精神，加快明确中央和地方政府事权和支出责任，加快建立财权和事权相匹配的财政分权体制。
周景彤
（作者单位：中国银行国际金融研究所）
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