三联生活周刊：跟1997、2008年中国股市的两次较大暴跌相比，这次的特点是什么？
徐高：与之前的股市暴跌相比，最大的不同就是融资盘。融资盘的存在造成了行情的急涨急跌，也使得风险向券商和银行等具有系统重要性的金融机构传导，威胁金融体系的稳定。这也是政府坚定出台政策稳定市场的原因，目的就是为了控制风险的蔓延。为了防止类似的危机发生，股市调控需要短期稳市场、中期化风险、长期促改革。
三联生活周刊：在中国金融发展史的角度，这次危机产生了哪些影响？
王涵：它产生了一个巨大影响，即政府开始直接管控整个股票市场的稳定。
比方说，证金公司历史上第一次可以从央行和商业银行拿到资金，另一边可以向证券公司贷款。证金公司就相当于证券市场的“国开行”，以前政府是没有货币端的手段来管控股市流动性的，但现在就可以平抑整个股市的波动。另外证金公司手上还持有大量股票，它的存在就等效于国外的平准基金，可以降低股市波动。以前股市的资金层面是老百姓说了算的，股票层面是由产业资本说了算的，但是现在有了平准机制。
三联生活周刊：如何系统性防范“疯长”与“疯跌”？
徐高：我认为，过去一段时间股市走势与实体经济表现的背离确实反映出股市估值有泡沫化的成分，也有一定调整的空间。
系统性防范疯涨疯跌，IPO的注册制改革是至关重要的。当上市企业的融资不再受到行政约束，能够市场化地自由进行，股价上涨就能自动引发企业融资增加，从而通过增加股票供给的方法来平抑股价，降低泡沫产生的可能。
王涵：前几年熊市的时候，中国股市是个融资市。很多人认为投资者的钱被产业资本“骗”走了。这就导致了监管层对于IPO的限制，再融资就严格控制资金量。但现在股市温度已经起来，依然有顾虑的话就是反应滞后。但至少从这波动荡我觉得应该也对政府有个警示：当市场资金大量涌入，如果不把“筹码”匹配上，价格就会往上走，价格一旦形成泡沫，后面控制就很难。
如果IPO注册制放开后就会有个筛选机制，市场会有选择。现在的问题是“筹码”、新公司有稀缺性，而对坏的企业来说没有惩罚机制。其次是国企改革，在证监会的要求下，很多国企央企都在宣布要做员工持股，在一定程度上把员工利益跟企业绑在一起，应该推广。
场外的风险
三联生活周刊：有分析师测算6月底场外融资盘的量在1万亿，如何理解“平仓”带来的连锁反应？
王涵：对于场外配资平仓线来说，微观层面上可能很早就已经达到130%的强平线了，只不过在Margin Call（保证金通知）的时候你不断补仓，所以你没有看到真实的坏账和爆仓起来。但是从微观角度讲，客户已经到极限了，就像银行的坏账，苦苦支撑总是可以把利息还上。一旦还不了，快速的危机启动是非线性的，很多人命悬一线。
政府救市的大方向是在不出系统性风险的情况下，逐渐把场外配资阳光化、场内化。没有人能知道场外配资有多少，这对监管意味着巨大的风险。如果通过把场外配资逐渐收缩到场内，监管层就会知道风险在哪里。
前期查配资导致市场下跌，第一波冲击永远是最大的。但是后期不能因为前面跌过而因噎废食，那样风险会更大。这有点类似前两年的“治非标”，第一次治非标导致了2013年的“620钱荒”。钱荒后先去缓解流动性，缓解后还是继续去查，逐渐进两步退一步的过程，以慢刹车的方式就清理掉了。
三联生活周刊：为什么在股市崩塌后才会发现场外配资的问题？
王涵：首先，场外配资量很难测算，很多时候大家拿经验的数据去算一个比例。也就是因为很难算，政府对这块才会不放心。对于场内配资的话，证券公司对于标的还是有比较全面的监管的，标的如果太烂的话是不借钱给你的。第二，场内配资的整个流程以及客户资质的审核都比较清楚，最关键的是场内配资是证券公司自己的钱，而场外是P2P平台，它只是中介，借老百姓的钱给客户配资炒股，有点像变相集资。从海外的经验来看，基本上各个市场都有融资炒股，但是尽量阳光化。
我们对互联网金融的研究也是在过去两年才开始，这些机构的核心问题应该在征信。但在具体操作过程中，它还是做了资金中介的角色。经过这一次风险，对于监管层来说也会是重新的审视，风险在当下被控制住，总比5年后风险很大了要好。
