按照中国石化公布的改革方案，全资子公司中国石化销售有限公司与25家境内外投资者签署了增资协议，25家投资者以现金共计人民币1070.94亿元认购增资后销售公司29.99%的股权。1070.94亿元对应29.99%的股权，意味着中石化销售公司的整体估值约为3571亿元，按照中石化的公告，这个定价超过销售公司账面价值的20%以上，但实际估值溢价应该远不止于此。
如果按照中石化目前A股6354亿元的总市值来看，销售公司3571亿元的估值，意味着销售公司在中石化占比约为56%，但是如果按照中石化的利润构成来看，销售业务占比其实仅为22%，更多的利润来自炼油以及勘探开发业务。如果以此来看，投资者此次给予了销售公司很高的估值溢价。
如果从市盈率的角度来看，按照中石化公布的数据，销售公司2013年的净利润为251亿元，以此对应3571亿元的整体估值计算，意味着中石化销售公司的市盈率约为14倍，而中石化A股公司在2013年的静态市盈率只有9倍，而且中石化在A股的整体估值包含了利润率更高的炼油和勘探业务，相比之下，销售业务的毛利率仅为6%，而勘探业务毛利高达50%以上，所以以此细分来看，中石化销售公司此次引资14倍多的市盈率，远远超过了二级市场投资者对中石化的估值。对于中石化而言，如果仅从资产溢价的角度来看，此次旗下销售公司29.99%的股权卖出1070亿元，可以算是一笔相当不错的交易，实现了国有资产的保值增值；而参与中石化混改的25家投资者之所以愿意支付高溢价进入中石化，按照中石化公告的理由是：“销售公司拥有不可复制的品牌、网络、客户、资源等综合优势，具有广阔的业务发展前景。投资者认同销售公司的未来发展规划与增长潜力，愿意通过本次增资深入参与销售公司的经营管理并与销售公司展开长期业务合作，实现互惠共赢。”其实换一种更通俗的说法，就是投资者愿意为进入中石化支付较高的垄断溢价。另外，投资者能够进入中石化销售公司的董事会，可能也是吸引投资者支付高溢价的原因之一，中石化销售公司的董事会将由11名董事组成，其中，中国石化派出董事4名，投资者派出董事3名，独立董事3名，职工董事1名。
当然，混合所有制改革，并不仅仅只是要将国有资产卖出一个好价钱，更大的意义不在存量而在增量，只有引入民营和社会资本后，能够实现1+1>2的效果，才算是真正实现了混合所有制改革的意义，否则，混改将只是沦为新一轮的国有资产变现潮。而对于此次参与混改的投资者而言，如果将来能够将中石化的蛋糕做得更大，此次支付的高溢价也能够收获更大的回报。
中国石化此次以旗下的销售板块作为混改试点，这还是公司较为核心的业务。按照加油站数量计，中国石化是中国最大、世界第二大成品油供应商，截至2013年底，拥有品牌加油（气）站3.0351万座，成品油管线超过1万公里，储存设施的总库容约1500万立方米，2013年成品油总经营量为1.8亿吨，其中境内1.65亿吨、市场份额超过60%。除此之外，公司还拥有大量的非油品业务，截至2013年底，拥有“易捷”品牌便利店2.3431万家。2013年非油品业务实现交易额132.87亿元人民币。
中石化公布混改方案之后，最终参与混改的投资者来源的复杂性超出预期，在多达25家的投资者当中，既有和中石化业务相关的产业投资者，也有大量金融市场的财务投资者。按照中石化公布的统计数据，其中产业投资者以及与产业投资者组团投资的共9家，投资金额326.9亿元、占比30.5%；国内投资者12家，投资金额590亿元、占比55.1%；惠及百姓民生的投资者4家，投资金额320亿元、占比29.9%；民营资本11家，投资金额382.9亿元、占比35.8%。
从投资者结构来看，产业投资者的比重偏少，而财务投资者居多，可能是中石化混改方案中让人略感遗憾之处。毕竟，混合所有制改革的初衷除了国有资产的保值增值外，更重要的目的在于提升国有企业的市场竞争力，而过多财务投资者的参与，除了为国有资产保值增值支付一定溢价，在一定程度上改善企业的资产负债表，对于提升国企的产业竞争力并无太大作用。中石化的混改方案出台之后，中石化的股价不涨反跌，可能一定程度上和参与混改的财务投资者过多有关，市场对于这样的投资者结构略感失望。
中石化销售公司的业务分为油品销售业务和非油品业务，在油品业务领域，中石化自身已是行业专家，并没有太多借助外来资本的需求，中石化率先实施混改，更多还是为了在非油品业务取得突破，在非油品业务，中石化还有太多需要向外来资本学习和合作的空间。
在中石化的油品和非油品业务中，非油品业务发展严重滞后，中石化销售公司在2008年才正式启动非油品业务，目前开展的主要非油业务包括便利店、电商、汽车服务和广告等。2013年，中石化销售公司的收入为1.4986万亿元，来自非油品业务的仅为132亿元，占比不到1%，而在国外成熟市场，加油站利润有一半来自非油品业务。中石化提供的数据显示，“美国17.4万座加油站中，有12万座加油站（69%）设有便利店，多采用‘加油站+便利店’、‘加油站+汽车维护’等组合模式，油品销售利润仅占利润总额的46%，其他54%均来自于便利店及快餐等非油业务。在英国，便利店是加油站的重要组成部分，经营商品从日用品、食品到报纸、汽车用品，一应俱全，利润占总利润的65%～70%。欧洲80%以上的加油站开设便利店业务，销量占总销量的60%～80%，毛利润占油品毛利润的50%左右”。以此可见，如果中石化的非油品业务能够达到成熟市场的水平，对于公司业绩将会带来多大的提升空间。
中石化此次混改引入了9家产业投资者，其中包括大润发（厚朴投资团）、复星、航美（金石投资团）、宝利德（佳兴投资团）、新奥能源、腾讯（人保腾讯麦盛投资团）、海尔（海峡汇富投资团）、汇源、中国双维9家产业合作伙伴。这些产业投资者已经和中石化达成了相关的产业合作协议，外部资本未来将会如何和中石化合作已初见端倪。比如中石化和中国太平保险集团签订战略合作框架协议，在加油站的易捷便利店开售保险产品，与复星集团在加油站便利店开展医药和书刊杂志销售合作，与腾讯公司在业务开发与推广、移动支付、媒介宣传、O2O业务、地图导航、用户忠诚度管理、大数据应用与交叉营销等领域探索开展合作等等。未来合作效果如何只能等待时间验证。
中石化此次混改还有一大特色是为普通人参与混改提供了一条路径。在参与中石化混改的25家投资者中，嘉实基金认购了50亿元，参股1.4%。嘉实基金此次参与认购的50亿元，其实是为公司即将推出的新产品嘉实元和基金铺路，该产品全称为“嘉实元和直投封闭混合型发起式证券投资基金”，存续期为3～5年，产品销售规模为100亿元，将以50%的资产投资于中石化销售公司股权，另外50亿元投资于债券等固收证券，认购门槛为10万元。
这也就意味着普通投资者可以通过嘉实元和基金参与中石化的混改，如果未来中石化销售公司的业绩大增，或者单独分拆上市，都可能给投资者带来一定的回报。此次参与中石化混改的还有华夏基金和工银瑞信等等，不排除未来也会推出相应的产品，为普通投资者参与中石化混改提供渠道。
主笔/谢九
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